Пьяная походка
Двадцать девятого марта 1900 года в Парижском университете молодой математик Луи Башелье защитил диссертацию «Теория спекуляции». Он изучал цены французских государственных облигаций на парижской бирже. И пришёл к выводу, который тогда никого не заинтересовал: цены меняются случайно. Завтрашнее движение не зависит от вчерашнего, как шаг пьяного не зависит от предыдущего. Пьяный может прийти куда угодно. Куда — заранее не скажет никто. Даже он сам.
Научным руководителем Башелье был великий Анри Пуанкаре. Работу оценили скромно, а один уважаемый коллега, говорят, ворчал, что финансов в ней слишком много. Башелье всю жизнь преподавал в провинции. О диссертации вспомнили только через полвека. Американские экономисты наткнулись на неё и поняли: француз за пятьдесят лет до них описал то, к чему они только подбирались.
Пророков в своём отечестве, как известно, не бывает. В своём университете тоже.
Обезьяна с дротиками
Если цены ходят как пьяный, вывод неудобный. Ни один эксперт не может стабильно угадывать, какие акции вырастут.
В 1973 году профессор Принстона Бёртон Малкиел написал об этом книгу. И вставил туда фразу, которую потом цитировали миллионы раз: обезьяна с завязанными глазами, бросающая дротики в финансовую страницу газеты, может выбрать портфель не хуже, чем тщательно отобранный экспертами.
Газета Wall Street Journal решила проверить. Сотрудники редакции бросали дротики в таблицу котировок, профессиональные управляющие выбирали акции сами, и через полгода результаты сравнивали. Задумывали на месяц. Продолжалось четырнадцать лет, сто сорок два раунда. Эксперты в среднем выиграли.
Но Малкиел заметил подвох. Когда газета печатала выбор экспертов, читатели бросались покупать эти акции, и цена росла уже от самой публикации. Он пересчитал результаты по ценам на день до выхода статьи. Преимущество экспертов, по его словам, исчезло полностью.
Обезьяна, заметь, комиссию не брала.
Это не значит, что умных управляющих не бывает. Это значит, что умного трудно отличить от везучего. И за эту трудность платишь комиссию ты.
Пророчество, которое исполняет себя
Но пьяная походка — не вся правда о рынке. Иногда цены не блуждают, а бегут. Все в одну сторону. И бегут потому, что все в это поверили.
Гамбетта пишет о репутации интересную вещь. Хорошая репутация сама расходится от клиента к клиенту, быстро и с нарастанием, как клевета в «Севильском цирюльнике» Россини. Есть занятия, где она значит особенно много. Врачи, например. И банкиры — они, замечает Гамбетта, сами своего рода охранная фирма, только защищают деньги. Перестали люди верить, что банк надёжен, — и банк из-за этого рушится.
Видишь, как это работает? Пророчество исполняет себя. Банк надёжен, пока в него верят. Решили все, что он ненадёжен, пришли за деньгами — он рушится и тем самым подтверждает их правоту. Акция растёт, потому что все верят, что она вырастет, и покупают. Растёт — значит, правы. Покупают ещё. Пока однажды покупатели не кончатся. Тогда падение докажет правоту тех, кто продал первым.
Роберт Шиллер в 1981 году показал, что цены американских акций скачут куда сильнее, чем оправдывают последующие изменения дивидендов. Если бы люди оценивали только будущие доходы компаний, цены колебались бы куда спокойнее. Значит, в ценах есть что-то сверх расчёта. Настроения, мода, страх, вера соседей. Большую часть времени рынок ходит пьяной походкой. А иногда несётся в толпе.
Бумажный тигр
Есть и у нас своё пророчество, которое живёт само по себе. Критчли пересказывает вывод исследователя Питера Ройтера, изучавшего американскую мафию по данным о реальных доходах. Ройтер предположил, что мафия, возможно, уже бумажный тигр. Она разумно собирает доход со своей репутации. Но тех сил, что эту репутацию когда-то создали, уже не содержит.
Вывод спорный, и Критчли подаёт его как одну из точек зрения. Но механизм понятен. Репутация, как цена акции, может долго держаться выше того, что за ней стоит. Пока в неё верят. Лавочник платит, потому что все платят и все верят, что не платить опасно. А сколько силы за этой верой на самом деле, никто не проверяет. Тот, кто проверил и ошибся, платит слишком дорого.
Кто зарабатывает на неэффективности
И последний парадокс, который тебе надо знать. Двое американских экономистов, Сэнфорд Гроссман и Джозеф Стиглиц, в 1980 году показали: будь рынок совершенно эффективным, никому не было бы смысла собирать информацию, ведь цена уже всё знает. Но если никто её не собирает, рынок не может быть эффективным. Значит, рынок всегда немного неэффективен. Ровно настолько, чтобы окупался труд тех, кто изучает компании.
Отсюда честный вывод. Обыграть рынок можно. Но платить придётся трудом, знанием и риском. А большинство тех, кто обещает сделать это за тебя, просто берут с тебя комиссию за удачу.
Дон Винченцо однажды выслушал молодого человека из банка. Тот предлагал вложить деньги прачечных в фонд, где управляющий «выбирает лучшие акции». Дон спросил, сколько берёт управляющий. Два процента в год, ответил молодой человек. «А сколько он зарабатывает сверх рынка?» В прошлом году — четыре. «А в позапрошлом?» Минус один. Дон вежливо поблагодарил. Потом сказал мне: «Если бы я платил два процента человеку, который в одном году угадывает, а в другом нет, я бы лучше платил их тебе. Ты хотя бы приносишь кофе».
Что из этого следует
Хочешь больше рынка — плати трудом, знанием и риском. Не хочешь — бери рынок целиком и не плати за чужую удачу.